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2026-03-30 04:06:43 泉源：经济日报（Economic Daily） 作者：无泪戚

泉源：@全景网微博账上利润越滚越多，，，，，，，口袋里现金却一连流出，，，，，，，这家绑紧行业巨头大腿的锂电装备商的IPO背后，，，，，，，是手艺落伍与盈利注水的双重危� ；；；；；；；� 。 。。。 。? ? ? 2025年12月，，，，，，，深圳市尚水智能股份有限公司终于拿到了通往创业板的门票。 。 。。。 。这已经是它第二次攻击资源市场——2023年6月，，，，，，，它曾试图上岸科创板，，，，，，，却在排队11个月后悄然撤回。 。 。。。 。? ? ? 相比上一次，，，，，，，这次尚水智能的募资额从10.02亿元猛砍至5.87亿元，，，，，，，一口吻缩水4.15亿。 。 。。。 。? ? ? 账面上看似景物，，，，，，，谋划现金流却一连为负； ；；；；；；；自称细分赛道龙头，，，，，，，实则赛道自己窄如巷弄； ；；；；；；；一边是傍上比亚迪这棵大树，，，，，，，另一边却是手艺蹊径悄然落伍。 。 。。。 。? ? ? 尚水智能的IPO故事，，，，，，，是一场与巨头共舞的昌盛，，，，，，，照旧一戳即破的空心泡沫？？？？？？？??01?赛道“自嗨”：60%市占率背后的尴尬?? ? ? 尚水智能建设于2012年，，，，，，，主业是新能源电池极片制造装备和新质料制备装备。 。 。。。 。简朴说，，，，，，，就是给锂电池生产商提供制浆、涂布、辊压等要害装备。 。 。。。 。图表：尚水智能营业先容资料泉源：IPO招股书? ? ? 就目今收入结构看，，，，，，，电池极片制造装备的收入占比凌驾95%，，，，，，，是公司的最主要收入孝顺泉源。 。 。。。 。图表：尚水智能收入结构资料泉源：IPO招股书　　凭证高工产研的数据，，，，，，，2024年，，，，，，，尚水智能的循环式高效制浆系统在海内市场占有率高达60%，，，，，，，排名第一； ；；；；；；；在锂电池制浆系统整体市占率为12.77%，，，，，，，位列第三。 。 。。。 。　　这看起来是个漂亮的效果单，，，，，，，但细看却藏满尴尬。 。 。。。 。　　2024年，，，，，，，公司电池极片制造装备总收入约6亿元，，，，，，，其中除循环式高效制浆系统外，，，，，，，还包括非制浆的涂布、辊压等装备。 。 。。。 。这意味着，，，，，，，这个所谓的“细分赛道”，，，，，，，整个市场规模浚浚浚浚�？？赡芰�10亿元都不到。 。 。。。 。　　而公司号称循环式高效制浆辖档旺头，，，，，，，但其在整个锂电池制浆系统中仅占不到13%的份额，，，，，，，这是否意味着，，，，，，，公司标榜的效率、能耗、占地空间均具有优势的循环式高效制浆系统甚至还并非目今动力电池极片制浆市场的主流。 。 。。。 。　　更要害的是，，，，，，，眼下锂电池湿法制浆手艺已经高度成熟，，，，，，，行业未来正朝着固态电池驱动的干法制极片偏向演进。 。 。。。 。　　当行业都在谈论干法、半干法手艺时，，，，，，，尚水智能依然重度依赖那套湿法制浆系统。 。 。。。 。未来这套装备还能卖多久、卖几多，，，，，，，全是未知数。 。 。。。 。　　所谓“细分龙头”，，，，，，，更像是关起门来的“自我狂欢”。 。 。。。 。?02?绑定比亚迪：是朱紫，，，，，，，也是隐忧?? ? ? 掀开尚水智能的客户名单，，，，，，，星光熠熠：比亚迪、宁德时代、亿纬锂能（维权）、中立异航、LG、松下……险些叫得上名的电池厂，，，，，，，都在其中。 。 。。。 。　　但真正撑起公司半边天的，，，，，，，只有一个名字：比亚迪。 。 。。。 。　　2022年至2025年上半年，，，，，，，公司前五大客户收入占比划分抵达了91.48%、91.76%、89.86%和93.65%，，，，，，，集中度惊人。 。 。。。 。其中，，，，，，，比亚迪一家的销售金额占比划分抵达49.04%、48.39%、65.78%和36.29%，，，，，，，并且对应的销售毛利占比划分为54.48%、48.70%、66.67%和33.80%，，，，，，，这意味着公司比照亚迪营业的毛利率水平要高于其他几家客户。 。 。。。 。　　掀开尚水智能的招股书，，，，，，，比亚迪的身影险些无处不在。 。 。。。 。早在2013年，，，，，，，公司就与比亚迪开展了相助，，，，，，，2015年最先批量化供应相关产品，，，，，，，阻止现在双方相助时间已超12年。 。 。。。 。　　2022年，，，，，，，比亚迪正式入股尚水智能，，，，，，，成为持有公司7.69%股份的第四大股东。 。 。。。 。自此，，，，，，，比亚迪在尚水智能的股权结构与营业系统中均饰演要害又特殊的角色：既是持股超5%的股东，，，，，，，也是焦点大客户。 。 。。。 。　　这种“客户即股东”的结构直接反应在销售数据和毛利率上。 。 。。。 。2022年至2024年，，，，，，，尚水智能比照亚迪的销售金额从1.94亿元攀升至4.19亿元，，，，，，，且公司比照亚迪营业的毛利率水平要高于其他几家客户。 。 。。。 。　　而众所周知，，，，，，，比亚迪关于供应商的“压榨”早就名声在外，，，，，，，因此二者之间的高毛利率的关联生意是否公允着实值得商讨。 。 。。。 。　　2025年11月，，，，，，，就在IPO上会前夕，，，，，，，尚水智能与比亚迪签下一份为期五年的战略相助协议，，，，，，，约定比亚迪“一律条件下优先采购”。 。 。。。 。同日，，，，，，，比亚迪允许将所持股份锁按期从12个月延伸至36个月。 。 。。。 。　　这一行为看似为上市保驾护航，，，，，，，却也引发市场对其营业自力性的质疑。 。 。。。 。?03?48%的高毛利率何以为继？？？？？？？?? ? ? 在比亚迪的加持下，，，，，，，尚水智能的毛利率高得离谱。 。 。。。 。　　2022年至2024年，，，，，，，公司毛利率划分为48.11%、57.09%、48.72%。 。 。。。 。比照偕行，，，，，，，它不但高于同期过会的理奇智能，，，，，，，甚至碾压锂电装备龙头先导智能。 。 。。。 。图表：尚水智能与可比公司的收入、毛利率比照资料泉源：IPO招股书　　可是，，，，，，，这样的“溢价”真的是手艺领先带来的吗？？？？？？？　　其背后缘故原由，，，，，，，一方面，，，，，，，或许是公司营收规模尚小，，，，，，，在细分赛道竞争并不强烈； ；；；；；；；另一方面，，，，，，，或许是比亚迪“股东+客户”的双重身份带来的毛利溢价。 。 。。。 。　　未来，，，，，，，尚水智能上市之后需要拓展营业领域与规模，，，，，，，公司的高毛利率水平能否一连十分存疑。 。 。。。 。　　公司也坦言，，，，，，，随着下游客户规模一直扩大，，，，，，，其降本增效需求日益增强，，，，，，，对智能制造装备的采购本钱管控趋于严酷，，，，，，，公司产品价钱整体呈下降趋势。 。 。。。 。凭证起源测算，，，，，，，公司2025年6月末在手订单毛利率预估在25%左右。 。 。。。 。相较于此前靠近50%的水平，，，，，，，近乎腰斩。 。 。。。 。　　高毛利率的神话，，，，，，，或许只是上市前最后的绚烂。 。 。。。 。?04?利润丰富，，，，，，，现金却一直在流出?? ? ? 从营收和净利润看，，，，，，，尚水智能的体现似乎不错：2022年至2024年，，，，，，，营收从3.97亿元增至6.37亿元。 。 。。。 。　　但2024年营收增速骤降至5.99%，，，，，，，远低于2023年的51.46%。 。 。。。 。同年净利润从2.34亿元下滑至1.53亿元，，，，，，，泛起“增收不增利”。 。 。。。 。图表：尚水智能近几年营收与利润体现资料泉源：IPO招股书　　更值得小心的是现金流。 。 。。。 。2023年和2024年，，，，，，，公司谋划运动现金流净额划分为-7256.58万元和-1539.59万元，，，，，，，与同期的净利润形成鲜明反差。 。 。。。 。　　赚的只是账面利润，，，，，，，现金却一直在流出。 。 。。。 。　　这背后或是工业链话语权的失衡：一方面，，，，，，，公司销售收现恒久低于营收，，，，，，，或由于下游锂电池厂商客户具备较大的话语权，，，，，，，关于供应商的账期拉得很长，，，，，，，半年、9个月甚至1年都习以为常，，，，，，，并且不少锂电池企业以票据而非付现支付货款，，，，，，，进一步拉长了尚水智能等一众装备企业的账期。 。 。。。 。　　而另一方面，，，，，，，处于工业链中游的装备企业尚水智能由于自身规模、行业职位缺乏等缘故原由，，，，，，，又难以要求上游的装备零部件、结构件厂商形成给予很长的账期。 。 。。。 。　　现金只出不进，，，，，，，导致公司谋划现金流一连为负。 。 。。。 。　　与此同时，，，，，，，应收账款规模一连群集，，，，，，，2024年尾公司应收账款、应收票据与应收款子融资合计金额已达3亿元； ；；；；；；；存货更是从2022年的6.18亿元飙升至2025年上半年的10.37亿元，，，，，，，其中68.26%是已发货未验收的“发出商品”。 。 。。。 。　　其背后的缘故原由，，，，，，，是锂电行业自2023年起进入盘整期，，，，，，，产能使用率一连下降，，，，，，，原有产能妄想建设、投产进度有所延迟，，，，，，，下游锂电池客户验收周期逐渐拉长的倒运影响。 。 。。。 。IPO招股书数据显示，，，，，，，尚水智能2022年至2025年上半年，，，，，，，主要项目的验收周期（发货至验收）划分为12.88个月、13.67个月、21.28个月和26.75个月，，，，，，，呈一连上涨趋势，，，，，，，进而导致尚水智能账面形成了大宗延迟验收的存货。 。 。。。 。　　货发出去了，，，，，，，钱没收回来，，，，，，，验收“遥遥无期”——这不但是现金流问题，，，，，，，更是未来计提减值、侵蚀利润的隐形炸弹。 。 。。。 。?05?利润丰富，，，，，，，现金却一直在流出? ? ? 尚水智能的命脉，，，，，，，险些全系于循环式高效制浆系统这一款产品。 。 。。。 。　　公司号称已结构高温高压制备、气相沉积、等离子增强等新兴手艺，，，，，，，并向化工、食物、半导体等领域拓展。 。 。。。 。但现在新领域订单险些可以忽略不计，，，，，，，收入95%以上仍来自电池极片装备。 。 。。。 。　　产品结构简单，，，，，，，意味着抗危害能力懦弱。 。 。。。 。　　一方面，，，，，，，海内锂电池工业已往几年面临产能过剩的尴尬时势。 。 。。。 。凭证中国汽车动力电池工业立异同盟的展望，，，，，，，到2025年，，，，，，，中国锂电池行业的妄想总产能或将凌驾3000GWh，，，，，，，而市场需求预计仅在800-1200GWh之间。 。 。。。 。　　过剩配景下，，，，，，，2023年起，，，，，，，海内锂电池及其上游工业链扩产程序放缓，，，，，，，进而导致上游锂电装备行业的市场空间缩短。 。 。。。 。据GGII的数据，，，，，，，2023年至2025年，，，，，，，中国锂电池装备市场规模划分为900、660、550亿元（包括中国锂电生产装备出口市场规模），，，，，，，划分同比镌汰了-10%、-27%、-17%。 。 。。。 。　　而规模缩短势必带来更为强烈的市场竞争，，，，，，，公司作为锂电装备行业可比公司当中营收规模最小的，，，，，，，仅依赖简单产品，，，，，，，即便与比亚迪有深度绑定，，，，，，，但未来能否抵御市场竞争依然难料。 。 。。。 。　　另一方面，，，，，，，真正的危� ；；；；；；；估醋允忠挣杈兜那谢弧� 。 。。。 。现在，，，，，，，行业普遍共识固态电池有望在2027-2030年实现商业化应用，，，，，，，可能对现有制浆装备市场组成倾覆性影响。 。 。。。 。　　当行业向固态电池迈进，，，，，，，制浆工艺正从湿法转向干法、半干法。 。 。。。 。这正是尚水智能的软肋。 。 。。。 。　　阻止现在，，，，，，，公司干法电极制备装备仍处于“客户小试线测试”阶段。 。 。。。 。而竞争敌手先导智能已买通全固态电池量产全线工艺，，，，，，，装备进入全球头部电池厂供应链； ；；；；；；；金银河的要害装备也具备接单能力。 。 。。。 。　　手艺迭代从不等人。 。 。。。 。若跟不上节奏，，，，，，，现有装备随时可能被镌汰。 。 。。。 。?　　行业热潮退去，，，，，，，裸泳者最先浮现。 。 。。。 。　　尚水智能的上市，，，，，，，或许是与巨头携手的高光时刻。 。 。。。 。然而舞曲终会竣事，，，，，，，灯光熄灭之后，，，，，，，那些被现金流掩饰的懦弱、被高毛利遮掩的依赖、被简单产品约束的未来，，，，，，，都将逐一袒露。 。 。。。 。　　比亚迪能护它一时，，，，，，，能否护它一世？？？？？？？ .appendQr_wrap{border:1px solid #E6E6E6;padding:8px;} .appendQr_normal{float:left;} .appendQr_normal img{width:100px;} .appendQr_normal_txt{float:left;font-size:20px;line-height:100px;padding-left:20px;color:#333;} 海量资讯、精准解读，，，，，，，尽在新浪财经APP

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