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作者：赵中平、杨欣、杨雨钦摘要■?投资看法公司转变2021年公司现任董事长李明通过收购探路者13.65%股份成为公司实控人，，，，，此后在2021-2023年陆续收购3家芯片子公司，，，，，形成“户外+芯片”双主业生长：1）公司为海内户外行业先驱品牌，，，，，在21年李明接手后户外营业谋划泛起拐点，，，，，2024年户外营业营收达13.69亿元，，，，，同比增添8.91%，，，，，四年CAGR为11%，，，，，25H1公司电商收入1.38亿元，，，，，占比26%，，，，，期末总计拥有线下门店900家，，，，，其中直营60家，，，，，加盟840家,近年渠道端泛起优化趋势。。。。。。2）2024年公司芯片营业营收2.22亿元，，，，，同增66.56%，，，，，占比17%。。。。。。公司聚焦Mini LED驱动IC、触控IC等芯片设计，，，，，现在芯片子公司仍处于成恒久。。。。。。投资逻辑10月31日公司宣布定增预案，，，，，拟刊行不凌驾2.65亿股，，，，，刊行价7.01元/股，，，，，召募资金扣除刊行用度后所有用于增补流动资金，，，，，由公司现实控制人李明控制的通域合盈、明弘毅两家企业全额认购。。。。。。实控人李明拟认购不凌驾18.6亿元公司股份，，，，，凭证公司投资者平台问答，，，，，公司未来会通过海内外收购吞并及内部资源整合，，，，，拓展营业，，，，，以及现在在研发下肢外骨骼营业，，，，，我们以为实控人大额定增有望显著增进公司芯片与外骨骼营业生长。。。。。。芯片营业有望继续外延并购。。。。。。公司于2021年收购北京芯能60%股权，，，，，2023年收购G2 Touch和江苏鼎茂95%/60%的股权，，，，，24年北京芯能/G2 Touch业绩为0.90/-0.91亿元。。。。。。未来公司资源开支偏向或许率为芯片领域。。。。。。公司现在账面现金充裕，，，，，阻止25H1拥有现金类资产近10亿元，，，，，加上此次定增最高18.6亿元，，，，，现金可达近30亿元，，，，，充裕现金流或助力芯片营业快速生长。。。。。。外骨骼赛道景心胸较高，，，，，公司有望掌握先发优势。。。。。。得益于算力手艺前进，，，，，外骨骼机械人行业近两年泛起快速生长趋势，，，，，同时需求端由于我国老龄生齿数目快速增添以及户外行业热度提升催生助力需求。。。。。。1）阻止2024年尾，，，，，天下60周岁及以上晚年生齿3.1亿人，，，，，占天下总生齿22.0%，，，，，一连13年提升。。。。。。2）户外运动旅游场景需求兴旺，，，，，2024年我国爬山与户外运动正处在快速生耐久，，，，，加入人数约抵达4.5亿人次，，，，，公司外骨骼领域投入有望享有先发优势。。。。。。危害提醒行业竞争加剧、芯片营业生长缺乏预期、定增落地进度缺乏预期、大股东质押危害。。。。。。+目录问题一：我国最早户外品牌为何拓展科技赛道？？？？？？问题二：实控人变换后怎样看待户外主业生长？？？？？？问题三、公司芯片营业怎样定位？？？？？？问题四、董事长近20亿定增怎样影响公司生长？？？？？？4.1、芯片外延并购预计一连举行4.2、外骨骼市场预计未来景心胸较高，，，，，资金助力研发量产五、危害提醒正文问题一：我国最早户外品牌为何拓展科技赛道？？？？？？2021年公司实控人变换，，，，，新实控人李明具备电子半导体专业配景。。。。。。公司由盛发强、王静建设于1999年，，，，，为我国最早的户外品牌之一。。。。。。公司在2014年以前依附过硬产品力以及户外行业需求扩张坚持营收和利润的快速增添，，，，，2014年主业增速放缓后启动“户外+旅游+体育”多元化战略，，，，，收购在线旅游平台Asiatravel、易游天下，，，，，户外平台绿野网等，，，，，谋划重心疏散致业绩一连下滑，，，，，盛发强和王静出售部分公司股份与转让控制权。。。。。。2021年，，，，，现任董事长李明通过通域众合与通域基金收购公司13.65%股份，，，，，成为实控人。。。。。。李明董事长拥有清华大学经管学院博士学历，，，，，历任中国人民解放军军械工程学院电子工程系导弹教研室西席、国研科技集团有限公司董事长兼总裁、紫光国芯微电子股份有限公司董事长、紫光集团有限公司联席总裁等，，，，，深耕半导体领域多年，，，，，具备富厚的工业资源与战略眼光，，，，，上任后引入紫光系高管何华杰，，，，，任探路者总裁，，，，，嫁接科技行业治理履历。。。。。。变换实控人后公司形成户外+芯片双主业生长，，，，，谋划拐点展现。。。。。。李明接手公司后施展自身能力圈，，，，，开启芯片板块扩张，，，，，2021年9月公司以2.6亿元收购了北京芯能60%股权，，，，，又在2023年以3.8亿元收购G2 Touch和江苏鼎茂，，，，，现在旗下芯片营业包括LED显示驱动IC设计，，，，，大型显示屏用Mini LED产品，，，，，LCD、OLED显示屏触控IC，，，，，以及芯片封测等。。。。。。2024年公司营收达15.9亿元，，，，，近四年复合增速为15%，，，，，芯片营业营收2.22亿元，，，，，同比增添66.56%，，，，，占比近14%，，，，，2025年前三季度公司受消耗疲软以及户外行业竞争加剧影响营收增速有所波动，，，，，但整体来看我们以为公司2021年实控人变换为公司谋划拐点。。。。。。问题二：实控人变换后怎样看待户外主业生长？？？？？？复盘公司生长主要分为三个阶段，，，，，1）专注户外品牌，，，，，营收利润高增。。。。。。2）多元化营业探索，，，，，谋划重心疏散致净利润大幅波动。。。。。。3）新老板入主，，，，，形成双主业名堂。。。。。。市场担心在目今第三个谋划阶段内户外营业由于谋划精神疏散会像二阶段一样恶化，，，，，同时可能会受到新老板缺乏户外相关履历影响。。。。。。我们以为户外主业仍为公司焦点营业，，，，，现在谋划趋势向好，，，，，产品力有包管，，，，，未来弹性看品牌力建设。。。。。。目今阶段与上一阶段纷歧样的是李明董事长拥有多家企业治理履历，，，，，因此对多元营业统筹治理具备履历，，，，，同时董事长给予户外板块一定自主权，，，，，保存了公司老高管孙国亮等人。。。。。。从现实效果来看，，，，，2024年，，，，，户外营业实现营收13.69亿元，，，，，同比增添8.91%，，，，，四年CAGR为11%，，，，，并且在2022-2024年间陆续关闭了TOREAD.X和DISCOVERY两个品牌，，，，，可以说公司户外营业生长迎来拐点。。。。。。那么怎样明确公司户外产品的竞争力？？？？？？我们以为是“产品为基，，，，，品牌向上”。。。。。。1）产品端：拥有自主TIEF科技平台，，，，，携手“海陆空”国家队彰显产品力。。。。。。公司构建自主研发户外清静防护功效系列TiEF科技面料，，，，，先后承接中国南（北）极考察队、珠峰高程丈量队、神舟系列十二号到十九号载人航天、中国大洋科学考察“蛟龙号”载人深潜等国家级重大项目，，，，，提供打扮装备支持，，，，，我国航天/科考对打扮质量有较高的要求，，，，，给予公司产品力较强背书。。。。。。阻止24年尾，，，，，公司共加入起草、制订国标16项、行标18项、团标5项，，，，，获授有用专利138项。。。。。。焦点单品价钱带泛起结构性升级趋势，，，，，向专业化、高端化迈进。。。。。。从户外产品结构看，，，，，近年泛起显着升级趋势，，，，，在近年直营占比一连镌汰的配景下，，，，，户外打扮均价一连2年实现提升。。。。。。公司推动冲锋衣价钱带从千元到1500元以上，，，，，2024年推出的HIMEX系列最高定价超4000元，，，，，产品系列向专业化、高端化迈进。。。。。。2）渠道端：聚焦焦点及一线都会战略升级，，，，，店效整体提升。。。。。。公司一连优化渠道模子与运营效能，，，，，打造标杆 Mall店并完成重装升级。。。。。。2024年，，，，，探路者（TOREAD）品牌及 TOREAD kids 品牌共计新开门店208家，，，，，关店185家，，，，，其中公司直营店肆数目近两年大幅镌汰至2024年尾的62家，，，，，加盟与联营店肆快速提升至846家。。。。。。在渠道优化发动下公司开业12个月以上的成熟门店平均店效近两年复合增添29%至241万元。。。。。。3）营销端：仍有待发力，，，，，期待品牌力一连提升。。。。。。自2021年后公司最先优化用度开支，，，，，力争提升费效比，，，，，公司近年重点用度投放包括签约明星代言（包括刘昊然、张子枫等），，，，，以及小红书投流等，，，，，公司销售用度率从2022年28.28%大幅下降至2024年20.24%，，，，，销售用度率锐降除受芯片营业占比提升影响以外，，，，，公司近年营销开支相对审慎，，，，，从偕行业比照情形来看，，，，，大部分户外品牌营销用度率在30%-40%的区间，，，，，目今户外行业竞争较为强烈，，，，，除产品力因素外怎样通过多前言营销建设消耗者品牌心智亦很是主要，，，，，期待公司后续品牌力一连提升。。。。。。问题三、公司芯片营业怎样定位？？？？？？公司芯片集中在触控和显示领域，，，，，定位中端。。。。。。自董事长李明入主后公司陆续收购北京芯能（持股比例60%，，，，，主要营业为Mini LED 显示驱动 IC 设计），，，，，G2 TOUCH（持股比例95%，，，，，主要营业为触控芯片设计研发和整体解决计划）以及江苏鼎茂（持股比例60%，，，，，主要营业为芯片封测）。。。。。。公司触控IC产品包括LCD触控IC、OLED触控IC及电池保唬唬�；；�IC等产品，，，，，主要应用于条记本电脑显示屏、车载显示屏、手机、平板等产品中，，，，，触控IC产品主要接纳On-Cell单层手艺。。。。。。显示芯片领域，，，，，LCD、OLED、Mini LED、Micro LED为市场主流显示手艺，，，，，北京芯能聚焦Mini/Micro LED显示驱动模拟芯片设计及模组研发，，，，，是海内首家同时拥有直显+背光Mini LED自动式显示驱动芯片产品的公司，，，，，具有开发AM驱动元件集成组件以及提供高区分率大型屏幕驱动的手艺能力。。。。。。1） G2 TOUCH：现在在三家收购的芯片公司中体量较大。。。。。。G2 Touch目今产品主要应用于平板与条记本等产品，，，，，条记本触控芯片约占整体触控IC市场的9%，，，，，G2 Touch在条记本电脑触控芯片细分市场主要竞争敌手为台湾义隆、日本Wacom。。。。。。G2 Touch未来的增添主要驱动因素为条记本电脑市场增速和触控条记本渗透率。。。。。。2024年全球条记本电脑市场受高利率与地缘因素影响整年出货量预计为1.74亿台，，，，，同比增添3.9%，，，，，其中触控条记本渗透率约19%，，，，，随着AI附加功效的趋势推动整机规格升级，，，，，条记本市场整体需求及触摸屏的渗透率有望一连提升。。。。。。除条记本产品外G2 Touch现在在拓展OLED触控IC以及车载触控IC等，，，，，凭证TrendForce数据显示预计 2028 年Mini LED背光在车用领域出货量抵达1500万台，，，，，相比2024年增添约10倍。。。。。。G2 Touch与客户三星等相助细密，，，，，承接了车载触控芯片研发项目，，，，，而三星的客户包括法拉利、奥迪等，，，，，有望翻开收入空间。。。。。。短期利润受汇兑亏损影响。。。。。。G2 Touch24年营收利润受益于市场扩容与市场份额增添均取得较好的增添，，，，，25H1利润爆发波动主要系汇兑损益影响，，，，，24H1公司实现汇兑收益1773万元，，，，，25H1公司汇兑亏损2455万元。。。。。。1） 北京芯能：收入体量仍�。。。。。。�，，，，期待开拓客户。。。。。。北京芯能主要聚焦Mini LED 市�。。。。。。�，，，，该市场为下一代新型显示手艺。。。。。。公司是海内同时在直显和背光产品里拥有Mini LED自动式驱动芯片的公司，，，，，现在我国显示驱动芯片国产化率较低，，，，，但随着全球显示面板产能逐步向中国转移以及头部面板厂商供应链国产化需求增强，，，，，未来显示芯片行业的国产化替换空间较大。。。。。。目今北京芯能营收体量较小以及利润亏损额度较高，，，，，主要系客户端仍在开发。。。。。。公司在2021年收购北京芯能时与上海芯奉等公司签署《业绩赔偿及业绩奖励协议》，，，，，约定北京芯能未抵达以下条件时对公司举行赔偿：2022年度合并报表主营营业收入/扣非息税前净利润不低于0.70亿元/0元；；；；；2023年度及2024年度合并报表扣非息税前净利润划分不低于0.86/1.72亿元。。。。。。赔偿方法为被收购方以收到的股权转让价款中的1.09亿元的资金购置上市公司股票，，，，，后需凭证公司要求出售变现对公司举行赔偿,北京芯能三年业绩未完成约定目的，，，，，业绩未达标主要由于：1）Mini LED作为下一代新型显示手艺推广应用节奏缺乏预期。。。。。。2）全球消耗电子市场需求放缓。。。。。。3）客户拓展缺乏预期等。。。。。。现在被收购方已凭证协议赔偿。。。。。。公司收购北京芯能共爆发1.43亿商誉，，，，，其中22-24年公司划分计提0.09/0.85/0.49亿元，，，，，实现100%商誉减值，，，，，25年轻装上阵。。。。。。江苏鼎茂为客户提供芯片封测效劳，，，，，客户包括IC设计公司及汽车电子厂商。。。。。。江苏鼎茂通过手艺迭代、本钱优化、生态协同的多维能力整合，，，，，公司可为客户提供兼具高性能、高可靠性及高性价比的封测解决计划，，，，，在行业手艺升级与市场分解中一连强化竞争优势。。。。。。江苏鼎茂净利润实现扭亏为盈，，，，，由2023年H2净利润-97万元提升到2024年192万元，，，，，展现出营业改善的潜力。。。。。。问题四、董事长近20亿定增怎样影响公司生长？？？？？？公司于今年10月31日宣布定增预案，，，，，定增计划焦点有三点：1）公司共刊行2.65亿股，，，，，实控人李明控制的企业通域合盈和明弘毅以现金方法、7.01元价钱认购公司本次刊行的所有股票，，，，，合计不凌驾18.6亿元。。。。。。2）未来刊行完成后，，，，，李明直接和间接合计控制公司股份比例预计将从13.68%大幅提升至33.60%。。。。。。3）扣除刊行用度后的净额将所有用于增补流动资金。。。。。。目今市场关注的焦点问题在于：公司25H1流动比率达4.46，，，，，账目现金充裕，，，，，此次增补流动资金未来的用途是什么？？？？？？我们以为资金或主要用于芯片外延并购以及支持外骨骼等新营业生长。。。。。。4.1、芯片外延并购预计一连举行为何要继续并购芯片标的？？？？？？首先目今公司芯片营业占比17%，，，，，相较户外营业并不高，，，，，思量到公司“双主业”战略，，，，，芯片营业规模仍有较大的提升空间。。。。。。另外公司实控人除公司外主要直接对外投资的企业均聚焦在芯片科技赛道，，，，，因此未来公司资源开支偏向或许率为芯片领域。。。。。。公司现在账面现金充裕，，，，，阻止25H1，，，，，公司流动比率/速动比率划分为4.46/3.54，，，，，主要系公司于2016年5月实验非果真刊行股票计划，，，，，向5名特定工具刊行了人民币通俗股8000万股，，，，，现实募资净额12.57亿元，，，，，阻止21年尾，，，，，尚未使用的召募资金为5.35亿元，，，，，加上累计利息收入和理财收益1.42亿元共计6.77亿元，，，，，在2022年用于增补公司流动资金。。。。。。公司目今拥有现金类资产近10亿元，，，，，加上此次定增最高近19亿元，，，，，现金可达近30亿元，，，，，可用于芯片外延拓展等。。。。。。4.2、外骨骼市场预计未来景心胸较高，，，，，资金助力研发量产公司起劲拓展外骨骼营业，，，，，定增资金或助力营业生长。。。。。。下肢外骨骼产品集成多模态传感器系统和智能化运动控制算法最终实现人机交互智能识别，，，，，能够自主识别用户的行走、上下台阶、上山下坡等种种人体运动状态，，，，，并凭证差别的行动模式自动切换助力模式，，，，，在确保用户清静的情形下，，，，，提供稳固、恬静的助力体验。。。。。。外骨骼履历从外洋引入到海内本土化生长的脉络，，，，，其应用场景从军工领域逐步拓展至医疗及消耗级市�。。。。。。�，，，，2024年8月始祖鸟与可衣着装备公司SKIP相助推出“MO/GO”可衣着外骨骼动力裤，，，，，引起市场关注，，，，，同年公司决议切入外骨骼市�。。。。。。�，，，，并在2024年12月秋冬订货会上展示下肢外骨骼产品。。。。。。从供应侧产品手艺来看，，，，，现在处于外骨骼工业快速生长的阶段。。。。。。我国已往外骨骼主要集中在军工及医疗领域，，，，，2C端较少，，，，，主要由于算力手艺有待提升以及产品单价较高，，，，，倒运于普及。。。。。。随着近两年我国AI算力的大幅提升，，，，，可以较为准确地识别用户的行走、上下台阶、上山下坡等种种人体运动状态。。。。。。从京东各平台看，，，，，外骨骼产品目今价钱带主要在5000-13000元，，，，，产品差别性主要体现在软件手艺/电池续航/外壳材质等方面，，，，，整体来看行业产品泛起井喷趋势，，，，，但在识别精准度、轻量化等方面仍需一连迭代。。。。。。从政策端看，，，，，国家鼎力大举支持医疗机械人领域的生长，，，，，尤其为外骨骼机械人行业一连加码。。。。。。国家药监局于2025年7月3日宣布《优化全生命周期羁系支持高端医疗器械立异生长的有关行动》中明确指出，，，，，医用机械人作为塑造医疗器械新质生产力的要害领域，，，，，受到重点关注。。。。。。工信部印发的《“十四五”医疗装备工业生长妄想》也明确提高外骨骼机械人等保康健复装备为重点生长领域。。。。。。北京、江苏、河北等地已将外骨骼治理纳入医保报销规模，，，，，未来外骨骼机械人在康养领域应用市场辽阔，，，，，供应端政策+算力手艺的支持驱动外骨骼行业生长。。。。。。从需求侧看，，，，，户外运动+老龄化趋势催生对体能辅助装备的迫切需求。。。。。。1） 老龄化催生需求：阻止2024年尾，，，，，天下60周岁及以上晚年生齿3.1亿人，，，，，占天下总生齿22.0%，，，，，一连13年提升，，，，，因此未来晚年人相关产品拥有较为辽阔的生长远景，，，，，而外骨骼产品具备保康健复、行走助力等功效，，，，，有望通过提升晚年人身体性能提升生涯质量。。。。。。由于目今仍处于行业生长初期，，，，，假设未来产品渗透率达3%，，，，，也即930万产品规模。。。。。。2） 同时，，，，，户外运动旅游场景需求兴旺，，，，，外骨骼产品解决了部分户外喜欢者亲爱旅游但体力不支需要助力的痛点，，，，，今年泰山、西岳等景区外骨骼机械人租赁较为火热，，，，，租赁价钱普遍在80-100元/3小时，，，，，五一假期前三天，，，，，100多台外骨骼机械人累计效劳超3000人次，，，，，其中晚年游客占比62%，，，，，折射出较高的市场需求，，，，，其中黄山景区的外骨骼，，，，，让 65岁以上游客登顶率从35%提升至68%。。。。。。我们以为由于外骨骼产品在普及之初需要消耗者教育，，，，，景区装备租赁是一个较好的形式。。。。。。凭证国家体育总局的数据，，，，，2024年我国爬山与户外运动正处在快速生耐久，，，，，加入人数约抵达4.5亿人次，，，，，假设外骨骼渗透率为3‰，，，，，则户外市场需求为135万台，，，，，与晚年人需求合计超万万台，，，，，凭证终端价钱5000每台盘算，，，，，市场规模预计超500亿元。。。。。。五、危害提醒行业竞争加剧：户外用品竞争强烈，，，，，若行业竞争一连加剧，，，，，公司业绩可能不达预期。。。。。。定增落地进度缺乏预期：公司未来资源开支等依赖此次定增资金，，，，，若定增落地进度缺乏预期可能会影响公司营业拓展。。。。。。芯片营业生长缺乏预期：北京芯能已往几年业绩亏损较多，，，，，若后续谋划无显着改善可能业绩会一连承压。。。。。。大股东质押危害：公司此次增发股权比例较大，，，，，未来可能保存大股东质押危害。。。。。。阅读全文＋报告信息证券研究报告：《探路者公司深度研究：四问四答解读定增后公司未来亮点》报告日期：2025年11月19日作者：赵中平?SAC执业编号：S1130524050003杨欣 SAC执业编号：S1130522080010杨雨钦 SAC执业编号：S1130524110005 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